万德资本茅台还在苦撑，片仔癀价格先崩了

万德资本

本文来自微信公众号：金角财经，作者：田羽，题图来自：视觉中国

2025 年三季报，彻底把片仔癀拉下了神坛。

营收同比下降 11.93%，净利润同比下降 20.74%，创下了上市以来的最差业绩。过去十年，它的三季报几乎年年"双增长"。上一次营收和利润同时下滑，已经要追溯到 20 多年前的 2003 年——但那时的降幅，不足 1%。

资本市场的反应冰冷而直接：股价较高点腰斩，市值蒸发 2000 亿元。二级市场上，片仔癀的回收价已从巅峰的 1600 元跌至 500 元左右，临期回收价格则更低。

曾与茅台肩并肩，被视为"老登经济"的双子星。如今却成了难兄难弟，迎来自己的至暗时刻。

一、年轻人不吃这一套

片仔癀的神话，是靠着"稀缺 + 故事 + 情绪"搭起来的。

它不仅被列为商务部首批"中华老字号"，更与云南白药共享最高等级的"国家绝密级配方"，秘方保密期限为永久。

核心成分天然麝香，产自国家一级保护动物林麝，资源极度稀缺。2005 年起，片仔癀成为首批被批准使用天然麝香的药品之一。这一层"神秘光环"，让它在资本市场被疯狂追捧。

"超级牛散"王富济自 2009 年投入约 1 亿元重仓单一持有片仔癀，此后不断增持；著名投资人林园也多次公开强调片仔癀的垄断地位和奢侈品属性。2020 至 2021 年间，公司市盈率一度高达 160 倍，市值逼近 3000 亿元，相较于 2003 年上市时的 10 亿元，涨幅近 300 倍。

市场甚至给了它"药茅"这个名号，茅台和片仔癀一度被捆绑，"喝茅台前吃片仔癀护肝"的说法开始流传，"茅台 + 片仔癀"成为高端宴请场合的"标配"，更有烟酒店直接推出捆绑搭配。进一步把一颗原本治肝的药，抬上了礼品与社交的神坛。

但转折点悄然来临，"茅台 + 片仔癀"由黄金组合成为了"难兄难弟"。

截至 2025 年 10 月 21 日，片仔癀股价（前复权）由 2021 年中的 473.05 元跌至 181 元，跌幅超过 6 成；市值也由接近 3000 亿元跌至 1100 亿元左右，蒸发了接近 2000 亿元。当然，茅台日子也不好过，其股价由 2342.64 元的高位，跌至 1458.8 元，跌幅接近 40%。

说到底，片仔癀的问题不仅是市场冷却，而是故事已经讲不下去。

与茅台类似，片仔癀是"老登经济"的图腾。品牌、渠道、营销精准绑定中老年男性的健康焦虑。高价背后，是那群愿意为"安心"买单的大叔大爷们。但年轻人不吃这一套。他们追的是泡泡玛特这种新符号。

而当情绪退潮、无人接盘，财报的数字变得冷冰冰。

2025 前三季度，片仔癀营收 74.42 亿元，同比下降 11.93%；净利润 21.29 亿元，同比下降 20.74%；扣非净利润 18.91 亿元，更是暴跌 30.38%，创下上市以来最差三季报。

目前片仔癀在天猫阿里健康大药房的售价为每粒 760 元，而美团买药上的折后价为每粒 685.62 元。京东京喜自营官方店的售价相对更低，降至每粒 599 元。

二级市场上，2024 年版片仔癀锭剂，回收价为 450 元～500 元之间。过期或者临期药品的回收价格则更低，临期片仔癀锭剂回收价回落至 400 元。

雪上加霜的是高管异动。在三季报披露前夕万德资本，片仔癀发公告称，总会计师杨海鹏辞职；两个月前，审计委员会委员赖文宁离任。

业绩下行叠加人事异动，对资本市场来说，是最容易引发警觉的信号。

二、"是药不是神丹"

在价值投资圈，流传着一句话："巴菲特喜欢 ROE 在 20% 以上的公司。"不论真假，这个 20% 的标准，确实是许多价值投资者分析上市公司时的锚点。

片仔癀曾完美踩中这条黄金线。公开数据显示，2022～2024 年，片仔癀的 ROE 都在 20% 以上，分别为 21.82%、20.91%、20.86%。

但今年 2025 年，这条线断了。

上半年，片仔癀的 ROE 只有 9.86%，按年化算已经在 20% 以下，前三季度也仅 14.71%，较去年同期下降超 4 个百分点。

从这个层面来看，虽说片仔癀和茅台算"难兄难弟"，但茅台的基本面数据还是很稳的。2025 年上半年，茅台的 ROE 也有 17.89%，全年有望在 30% 以上。这样一对比，片仔癀的基本面情况就显得更加刺眼。

用杜邦分析法拆解，片仔癀 ROE 下滑问题出在两头：销售净利率下滑、资产周转率放缓。用大白话来说，就是"卖得不好、赚得少"。

核心产品肝病用药片仔癀系列，前三季度营收 38.8 亿元，同比下滑 9.41%，毛利率骤降近 10 个百分点。

而整体毛利率首次跌破 40%，创下 10 年来新低。

这背后反映出巨大的成本压力。

片仔癀的配方决定了它的成本从来不可能低。麝香、牛黄、蛇胆、三七等药材个个名贵，其中天然牛黄被称为"药中黄金"，价格从 2019 年的约 35 万元 / 公斤飙升到 2025 年上半年的 170 万元 / 公斤。而天然麝香年产量仅 500 公斤，配额严格受限，价格近几年涨幅超过 200%。

值得注意的是，面对高昂的成本，片仔癀过去最核心的对策是"提价"。

自 2003 年上市以来，其系列产品累计提价超 20 次。片仔癀锭剂内销出厂价从 2004 年的 125 元 / 粒涨至 2023 年的 600 元 / 粒，终端零售价达 760 元 / 粒，累计提价幅度超四倍。2023 年 5 月，公司将片仔癀锭剂价格从 590 元上调至 760 元。

现阶段，随着销售承压、成本高企，片仔癀会不会再用"涨价"这张牌，成为市场关注重点。

然而，就算再涨价，可能也难再复制过去的神勇，因为市场热度已经在降温。

在 2021 年最疯狂的时候，一粒片仔癀曾被炒到 1600 元，克价一度超过黄金。但到了 2024 年底，片仔癀的黄牛回收价已经跌到约 500 元 / 粒，临期产品甚至只剩 350 元。这意味着，即使片仔癀后续涨价，也失去了最锋利的放大器——市场接盘的热情。

更关键的是，炒作退潮之后，市场不得不重新面对一个被长期忽视的事实，片仔癀是药，不是理财产品，更不是保健神丹。正如国内权威肝病专家叶卫江教授指出，片仔癀是用来治病的药物，不是保健品，对于肝病的治疗，有严格的适应症，不是所有肝病患者都能吃，想吃着防病保健的更不可取。

当市场情绪退潮，理性回归药品本位，涨价这把"万能钥匙"，也彻底失去了魔力。

更尖锐的问题是，如果连涨价都失灵了，片仔癀还有什么办法破局呢？

三、研发薄弱

面对增长焦虑，片仔癀开始频频出手投资。

10 月 14 日，公司以 LP 身份出资 2 亿元，参与设立规模 10 亿元的中金医疗基金，方向涵盖中医药、生物医药、医疗器械、日化美妆、康养等。

这已是片仔癀半年内的第三次基金投资。

早在今年 4 月，片仔癀就以相同方式入股招盈基金，目标规模同样是 10 亿元，出资比例同样是 2 亿元；8 月，又投了高鑫润信基金，继续下注。此外，片仔癀在 2024 年也出手设立产业投资基金。这足以反映出片仔癀有意通过资本纽带，绑定创新资源，为寻找新增长曲线做准备。

不过，冷静下来就会发现一个残酷事实，这些动作还停留在"战略布局"层面，距离真正变现增长曲线，还有很长一段路。而片仔癀过去几次"找新故事"的尝试，也几乎不算成功。

2021 年，片仔癀推出安宫牛黄丸，希望丰富产品线。一开始市场反响不差，但 2025 年前三季度营收仅 9343.57 万元，同比暴跌 65.2%。原因很直接，这不是片仔癀的独家地盘。据诚通证券，截至 2025 年，国内拥有安宫牛黄丸生产批文的企业超过 120 家。竞争激烈，意味着片仔癀的产品没有护城河。

另一头押注的美妆业务同样疲软，今年前三季度同比下滑超过 20%。由此可见，片仔癀并没有靠跨界打出新爆点。

问题的根子，其实在于这家企业从未真正下定决心离开"保密配方"的舒适区。多年来，片仔癀靠着这味"武林秘籍"，不需要拼研发、不需要卷创新，只靠品牌溢价与稀缺性，就能轻松赚钱。

但只靠"配方"显然难以撑起第二增长曲线。要想真正实现业务多元化，必须走一条艰难但必须走的路——加大研发与创新投入。

而从财务数据看，它确实没有为创新付出足够成本。2022～2024 年，片仔癀的研发费用率连 3% 都没碰到，分别只有 2.65%、2.31%、2.5%，2025 年前三季度为 2.42%。即便在中药这个"研发传统偏弱"的行业里，片仔癀的研发费用率依然低于行业中位数。